分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的;风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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