文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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