《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强trong>产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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