主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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