文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服he)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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