平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码rong>核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōn10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码g)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码