文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？