“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qiá鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故n)几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故color: #ff0000; line-height: 24px;'>鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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