平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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