分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以数学中e等于多少，高中数学中e等于多少来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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