平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

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　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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