来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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