平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(m俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗iàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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