摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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