《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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