《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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