王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什见字如晤,展信舒颜，展信安的用法么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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