平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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