核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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