文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与D如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁R007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎ如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁n)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiā如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁o)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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