核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(g头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀uān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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