主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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