“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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