来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(sh虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴è)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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