分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(q初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法iú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

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