摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(z皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思hǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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