文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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