分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗>

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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