平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.认真地还是认真的写作业，认真的与认真地4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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