摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)20mm等于多少厘米 20mm是多大弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yu20mm等于多少厘米 20mm是多大è)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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