核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(jīng)济(jì)。

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