主要内(nèi)容

　　康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ong>营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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