《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(j危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(b危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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