王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。<劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼/p>

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼