摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1夷洲今是何地，夷洲是哪里.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(z夷洲今是何地，夷洲是哪里hèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2夷洲今是何地，夷洲是哪里023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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