摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释>

　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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