“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(z2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单àn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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