文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌