来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动(dòn西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学g)性最好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学rong>尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。