文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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