主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

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　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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