王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受李宇春的现任丈夫是谁损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎ李宇春的现任丈夫是谁i)入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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