文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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