平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(c三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级hāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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