文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突三大球和三小球分别是什么 三大球的起源破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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