平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖>

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。