主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ong>利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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