文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东莞属于几线城市