《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(s画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东hì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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