一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米

    来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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